1997年的中国，证券市场交易非常低迷，沪深交易所成立还不到5年，整个交易都砸一种朴素的状态下进行：投资者用纸币填写报价，再到柜台委托给证券公司业务员进行手动交易，整个交易的流程都非常繁琐，效率也非常低下。因为那个时候，整个证券市场连一套像样的可的资本交易软件都没有，无纸化交易从何谈起？

但就在这个时候，杭州一家名为恒生软件”的IT 公司成立了，他们认为中国的金融市场必然要走上IT化的道路，便决定要致力于开发出最能满足金融运行需求的软件，抢占这个具有极大潜力的空白市场。1997年，他们推出了国内首先采用BTRV数据库的证券交易系统——BTRV5.0（随着买卖量的数目级增加，BTRV数据库可满足系统容量及稳定性的要求，后来从 BTRV 又升级到SQL SERVER、 ORACLE数据库等），配合刷卡委托、自助委托、银证转账、网上交易系统等系列产品，极大程度地改变了证券市场用柜台纸币交易的原始面貌，一举抢占证券IT服务市场。

1998年，恒生电子步入基金IT服务领域。当时的中国一共上市了开元 、金泰 、兴华 、安信和裕阳等5只基金，它们的交易系统都是金证股份提供的。但恒生进入基金领域后不断加大投入研发，在很短的时间里重新编写了一套全新的交易系统，用这个新产品后来居上，抢占了金证股份的市场份额。

2003年，恒生电子上市，此时正是05年前的慢慢熊市。恒生电子在这个时间里就专注地做一件事——加大对金融IT技术的研发。2003年至2009年，恒生电子完全不管股市的周期，仍专注于金融领域，相继推出第三方存管（证券、银行）交易系统、基金投资交易系统、基金 TA 直销、CALLCENTER、股指期货等等明星产品，就像一头倔驴一样誓死要将其金融行业理解与IT技术做到最为完美的融合。

而它的竞争对手金证股份却耐不住股市的低迷，一味想要追求业绩的增长，便试图向其他领域延伸，导致将大量金融IT市场空间白白送给了恒生。2009年，恒生电子的核心产品证券交易系统便实现第一市占率44%，销售毛利率达到71%。仅仅数年时间，恒生就彻底打败金证，默默地爬上了中国金融IT领域的龙头宝座，

然而，2008年爆发的金融危机让深耕证券交易系统的恒生栽了一个很大的跟头，导致后面的营收增速跌倒了个位数（毕竟单一的传统业务的周期性非常明显）。那怎么办呢？单一的资产业务周期性强，那我多搞一些不同资产不就好了（当一个大类资产不行了，总会有另一种能够牛逼）。那咋搞啊？一是买，二是研发。2009年，恒生收购力铭，开发票据及融资软件。2010年，恒生收购上海聚源数据服务，接着又重组数米网，开发金融资讯软件，大力向不同领域迈进。

与收购行为相配合，恒生电子的研发投入也一直非常高。自2015年到2017年（仅做个对比，当年的数据暂时找不到），恒生电子的研发费用投入分别为8.63亿元、10.51亿元、12.92亿元，占收入的比例分别为38.76%、48.43%、48.48%，也是国内主要IT金融服务商中研发占比最高的公司。

在“收购+研发”的齐头并进下，恒生电子的产品线不断扩充，先后抢占了证券行业、基金行业、银行业、信托、期货、保险等几乎全金融领域的市场（且市占率均处于领先）。2012年后，恒生电子成为了中国唯一一家获得金融领域全牌照的公司，而且在各个领域均保持极高的市占率，实在是牛逼得一塌糊涂。

从最初的开拓市场到熊市的漫漫长夜，从牛市的兴起（2005至2007年）再到全球经济周期性的危机，恒生电子十几年的成长之路就是一波“牛熊交替”的发展史。作为一个金融服务商，恒生电子应当与金融板块的其他标的一样都具有强烈的周期性（如下图的中信、国泰和海通）。但是，当将它们放在一起后就会发现，恒生电子悄然走出了一波“穿越牛熊”的高增长（红色线条）。

在了解了恒生电子的成长之路后，我们可以总结出其成为龙头老大的原因——专注力。金融业本身是一个周期性行业，会随着市场的行情而波动。而IT服务本身则是一个竞争力极高的行业，议价能力低。但是，如果将金融的门槛和IT的服务做在一起，那么它的不可替代性就会非常明显。2018年，恒生电子的毛利率高达98%，不仅碾压了软件行业的同行，甚至连A股股王贵州茅台、恒瑞制药都不是它的对手。

这么高的毛利是从何而来呢？首先是对于金融行业需求的精准理解。从1997年进入证券市场至今，恒生只在金融领域精耕细作，一直对接券商、信托和银行等金融机构，对这些客户的需求点非常了解。其次，恒生的不断研发让其能够将客户的需求“变现”成可以操作的“实用软件”，并且能够扎入客户的“心”（可成功抢占市场空间）。

为了方便理解，我打个比方。我们每个人可能都有陪了你很多年的好朋友，在长期的交往中培养出了特别的熟悉感。我们假设这个好朋友是一个服装设计师，你希望他能够为你在某次重要的舞会上设计一件衣服。你跟他说：“这个舞会上有我一个喜欢的人，我想要展现给他我最好的样子。”由于你不懂服装设计，所以你只能抽象地表达你的需求。但是这个好朋友恰好是又极为懂你又极为懂服装的人，可以将你的需求转化为服装的样式、颜色、线条等等标准，最后给你呈上一个你正好“需要”的作品。你就是对IT一无所知的金融机构，而那个好朋友就是对金融有着深刻理解的IT精英。所以，行业的耕耘和技术的研发，二者缺一不可。

而且最为关键的是，这种熟悉感会进一步加深的。之前我写了篇HOMS的文章，它是恒生在15年研发出的“逆天”交易工具，以“伞形结构”在场外配资的行当里著称。这种“伞形结构”实际上就实现了一种优先和劣后的资产配比组合，捆绑住了银行的低风险收益（债券）和散户的高风险套利（股权）需求，高效率地将银行的钱运用到了股市，是金融IT领域一次很大的变革。

但除此之外，HOMS系统还有强大的统计功能，能够将某只股票的若干年历史买卖价位、数量、子账户额的盈亏比例、操作频率等都记录在案，形成庞大的数据库。而恒生的其他产品也和HOMS一样，每天都可以记录金融业务的各种数据，并形成非常完备的金融数据库。而后，恒生电子又可以针对这些数据进行金融大数据的特征分析，找出金融活动的新的需求，从而开发出更新、更好的IT服务软件。

但是，这么好的数据库带来的可不仅仅是恒生电子的研发加持，更是提高了金融机构的保密成本。就像是我们交朋友时，好朋友总是会掌握关于你的小秘密，而且越好的朋友掌握的秘密就越多。对于银行来说，恒生电子掌握的数据都是自己的核心数据，如果轻易更换IT服务供应商，等于又多一个公司知道自己的小秘密。所以，金融机构更换恒生电子的成本很高，客观上加固了恒生电子的市场份额。

除了保密成本，还有软件服务特有的行业特征——开发和维护的一致性。恒生电子的生意流程可以简化如下：开发产品——签订合同——补充产品功能——交付使用——后续维护。既然软件是恒生开发的，一般情况下维护当然也是非恒生莫属（代码也是人家写的，哪里有bug当然很熟悉）。所以，这种后期维护的市场也会因为前期产品的市场份额得到进一步的巩固，形成非常明显的优势。而且，新的市场环境下，若金融监管政策出现变更，这种升级服务也只能恒生来做（毕竟修改源代码比换个供应商、换一整套设备来得便宜）。这便也是一个长期的增量市场。

到此，我们可以总结一下恒生传统业务的护城河：（1）长期的金融行业耕耘（全行业覆盖）让其了解客户需求，并通过对长期金融活动数据的掌握来加深这种认知（2）基于行业认知和研发投入带来的产品竞争力，使得其在市场始终有较高的占有率。（3）金融数据的敏感性和软件维护升级的一致性提高了金融机构更换IT服务商的成本，牢固了恒生电子的市场规模（占一个坑，牢一个坑）。

又专注又有头脑，这样的公司护城河怎么会不宽呢？恒生电子实现了超过97%的毛利率。而且另一项更能反映其对于下游掌控能力的“预收账款”也极为出色。在其公布的流动负债中，软件销售和服务的预收账款达到48%，连神股茅台都比不上。所以，恒生电子对于议价权的控制力非常高（下游客户的依赖性对其依赖性极强）。

这便是我对于恒生电子传统业务护城河的介绍内容，主要目的是于对其护城河背后元素的探讨。但是如果只关注传统业务，我们便无法继续进一步挖掘其成长性空间。其实，恒生电子的路径仍然没有变，对于金融领域的开拓一直在进行。我今晚翻看其官网时就看到了其在疫情期间联合上交所为金融行业提供云资源应急服务的消息。所以，云计算和区块链（数字法币）这些创新业务很可能将成为恒生电子新空间的来源，

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